Circle : son modèle économique est-il menacé d’effondrement ?

Chaque dimanche, Newsbit passe au crible une action, une cryptomonnaie ou une matière première. Cette semaine : Circle (CRCL), la société derrière le stablecoin USDC, qui a connu sa semaine la plus difficile depuis son introduction en Bourse après l’offensive directe d’un consortium de poids lourds contre son modèle économique.

Que s’est-il passé ?

Le titre Circle a lourdement chuté mardi, clôturant en baisse de 17,5 %. Il s’agit de sa pire séance depuis son introduction en Bourse. Le mouvement de vente est intervenu après l’annonce par Stripe, Coinbase, Visa, Mastercard et BlackRock, aux côtés de plus de 140 autres entreprises, du nouveau stablecoin Open USD. Celui-ci vise à concurrencer les stablecoins existants, dont l’USDC de Circle.

Après cette chute, l’action est tombée autour de 62 dollars, son plus bas niveau depuis la fin février, soit plus de 55 % sous son pic de la mi-mai.

Les séances suivantes ont été marquées par un timide rebond. Jeudi, dernière séance avant le long week-end férié, Circle a clôturé à 64,62 dollars, en hausse de plus de 4 %. Les échanges sont toutefois restés nerveux, avec des variations de plus de 8 % au cours de la journée. Malgré ce redressement, le titre reste très loin de son récent sommet. La question est donc de savoir si cette correction brutale traduit une réaction excessive du marché ou le début d’un défi structurel pour Circle.

Pourquoi le marché a réagi aussi violemment

Pour comprendre l’ampleur de la baisse, il faut revenir au modèle économique de Circle. L’entreprise émet le stablecoin USDC, intégralement adossé à des réserves, principalement des bons du Trésor américain à court terme. Les intérêts générés par ces réserves constituent de très loin la principale source de revenus de Circle.

C’est précisément ce modèle qui se retrouve aujourd’hui sous pression. Open USD adopte en effet une approche différente. Les entreprises peuvent émettre et convertir le nouveau stablecoin sans frais, tandis que les intérêts des réserves sous-jacentes sont reversés aux partenaires participants plutôt qu’à l’émetteur.

Si ce modèle venait à être largement adopté, les marges de Circle pourraient être fortement comprimées. Les investisseurs ont également été frappés par le profil des acteurs à l’origine du projet. Il ne s’agit pas d’un groupe de jeunes pousses, mais de sociétés établies comme Stripe, Coinbase, Visa, Mastercard et BlackRock. La présence de Coinbase, principal partenaire de distribution de l’USDC depuis des années, a été perçue par le marché comme un signal particulièrement notable, et potentiellement préoccupant.

Cette version est plus journalistique, explique d’abord calmement le modèle économique et se termine par la principale raison pour laquelle le marché a réagi aussi vivement.

Le contexte : un marché en pleine bascule

L’arrivée d’Open USD intervient au moment où le marché des stablecoins connaît lui-même de profondes transformations. Selon le rapport trimestriel publié cette semaine par CEX.io, le marché total s’est contracté pour la première fois depuis 2023, à environ 312 milliards de dollars. Dans le même temps, l’intérêt des grands établissements financiers s’accélère. Aux États-Unis, un nouveau cadre législatif se précise, des banques japonaises travaillent sur un stablecoin adossé au yen, et des entreprises comme SoFi et MoneyGram ont déjà lancé leur propre stablecoin.

La concurrence change donc de nature. Alors qu’il s’agissait surtout, jusqu’ici, de savoir qui pouvait émettre le plus grand stablecoin, l’enjeu porte désormais de plus en plus sur le contrôle de l’infrastructure et, surtout, sur la captation des intérêts générés par les réserves sous-jacentes. Open USD ne constitue pas une première en la matière. Le Global Dollar Network de Paxos partage déjà depuis un certain temps les revenus d’intérêts avec ses partenaires, tandis que des banques européennes travaillent à l’initiative en euros Qivalis.

Circle conserve toutefois une position solide. Avec une capitalisation d’environ 73 milliards de dollars, l’USDC est le deuxième stablecoin mondial, derrière Tether, qui pèse près de 145 milliards de dollars. L’USDC a même gagné des parts de marché ces derniers mois. Sa part dans l’ensemble des échanges crypto a atteint un record de 12,5 %, notamment parce que les plateformes d’échange soumises au règlement européen MiCA remplacent de plus en plus souvent l’USDT par l’USDC, considéré comme réglementé.

Cette position de départ favorable rend la réaction boursière d’autant plus marquante. Les investisseurs semblent surtout s’interroger sur la capacité du modèle économique de Circle à tenir dans la durée si un nombre croissant de concurrents commencent à partager les intérêts des réserves de stablecoins avec leurs partenaires.

Le scénario haussier : pourquoi Circle reste solide selon les optimistes

Les investisseurs qui restent positifs sur Circle mettent d’abord en avant la position forte de l’USDC dans la finance réglementée. Le stablecoin dispose des autorisations nécessaires aux États-Unis et respecte, en Europe, le cadre MiCA. Il constitue donc un choix naturel pour de nombreuses banques, institutions financières et plateformes d’échange réglementées. Une telle position ne se construit pas du jour au lendemain.

Le réseau de Circle continue par ailleurs de croître à un rythme impressionnant. Son directeur général, Jeremy Allaire, a indiqué cette semaine que près de 30 000 milliards de dollars de transactions avaient été traités via l’USDC au premier trimestre. Selon lui, cela représente environ 80 % de l’ensemble des transactions en stablecoins libellés en dollar. Le rapport trimestriel de CEX.io montre également que l’USDC continue de gagner des parts de marché. Le chiffre d’affaires de Circle a progressé de près de 64 % au premier trimestre par rapport à l’an dernier.

À cela s’ajoute le fait que, selon de nombreux analystes, le marché des stablecoins n’en est encore qu’à ses débuts. La banque d’affaires Citi estime que le marché total pourrait atteindre environ 4 000 milliards de dollars en 2030. Même avec une part de marché plus réduite, Circle pourrait donc encore afficher une forte croissance.

Les optimistes soulignent aussi la composition même d’Open USD. L’initiative est portée par un vaste consortium d’entreprises, mais ce type d’alliance ne débouche pas toujours sur des succès opérationnels. Jeremy Allaire a également rappelé que les grandes coalitions peinent souvent à développer et déployer rapidement de nouveaux produits.

Morgan Stanley partage cette relative sérénité. La banque d’affaires juge peu probable que Coinbase mette fin à sa collaboration fructueuse avec Circle autour de l’USDC, malgré sa participation à Open USD. Les analystes de Clear Street ont eux aussi estimé que la forte baisse du titre était excessive, la position de long terme de Circle n’ayant, selon eux, guère changé à ce stade.

Le scénario baissier : le modèle économique de Circle est-il menacé ?

Les critiques voient surtout des risques pour le modèle économique de Circle. Si le partage des revenus d’intérêts devient la nouvelle norme, l’entreprise sera confrontée à un choix difficile. Circle pourra suivre cette tendance en acceptant des marges plus faibles, ou conserver son modèle actuel au risque de voir clients et partenaires se tourner vers des stablecoins concurrents.

Circle dépend en outre fortement des taux d’intérêt. L’essentiel de ses revenus provient du rendement des réserves adossées à l’USDC. Si la banque centrale américaine devait abaisser ses taux à l’avenir, ces revenus diminueraient mécaniquement. L’émergence d’Open USD pourrait accentuer cette pression.

Les acteurs derrière Open USD inquiètent également les investisseurs. L’initiative ne vient pas de nouveaux entrants inconnus, mais de noms établis comme Visa, Mastercard, Stripe et Coinbase. Or Coinbase joue depuis des années un rôle clé dans la distribution de l’USDC. Même si cette collaboration reste intacte, sa participation à un projet concurrent montre que des partenaires importants cherchent à réduire leur dépendance vis-à-vis de Circle.

Ces inquiétudes se reflètent désormais dans les analyses de Wall Street. Goldman Sachs a abaissé son objectif de cours sur Circle de 111 à 96 dollars. Compass Point est allé plus loin, en ramenant sa prévision de 97 à 55 dollars. Susquehanna a de son côté initié le suivi du titre avec une recommandation neutre et un objectif de cours de 69 dollars, proche du niveau actuel en Bourse.

Pour de nombreux investisseurs, le débat ne porte donc pas sur la question de savoir si Circle restera un acteur important, mais sur sa capacité à préserver sa position rentable alors que la concurrence s’intensifie rapidement sur le marché des stablecoins.

Ce que les investisseurs surveilleront dans les prochains mois

Les prochains mois diront si les inquiétudes des investisseurs étaient justifiées ou si la baisse du titre a été excessive. Trois éléments seront particulièrement suivis.

Le premier concerne la relation entre Circle et Coinbase. Selon les analystes de Compass Point, leur accord devrait être renouvelé autour du 18 août. Les conditions de ce contrat pourraient en dire long sur la solidité du lien entre les deux entreprises, alors que Coinbase est également impliqué dans Open USD.

Les investisseurs se tourneront aussi vers les résultats trimestriels, attendus autour du 11 août. Ils permettront de voir si l’encours de l’USDC continue de progresser et si Circle parvient à maintenir sa principale source de revenus, à savoir les intérêts générés par les réserves du stablecoin.

Enfin, beaucoup dépendra du lancement effectif d’Open USD. L’annonce a attiré l’attention grâce à la longue liste d’entreprises participantes, mais l’enjeu se jouera sur le terrain. Ce n’est que lorsque le stablecoin sera réellement utilisé et attirera des volumes d’échange suffisants que l’ampleur de la pression concurrentielle sur Circle pourra être mesurée.

Pour l’heure, Circle reste l’un des acteurs les plus solides du marché des stablecoins, avec un positionnement bien encadré sur le plan réglementaire et un vaste réseau d’utilisateurs. Mais son modèle économique fait pour la première fois l’objet d’une pression sérieuse. Reste à savoir si la récente chute du titre constituera une opportunité d’achat ou le début d’une période d’incertitude plus durable. Tout dépendra de la vitesse à laquelle Open USD parviendra à s’imposer et de la manière dont Circle y répondra.