Comment les stablecoins restent-ils arrimés au dollar ou à l’euro ?

Celui qui met temporairement ses gains à l’abri dans un stablecoin part du principe qu’il retrouvera le même montant le lendemain. Cette confiance va-t-elle de soi ? Et comment fonctionne précisément cet ancrage ?

Qu’est-ce qui maintient l’ancrage d’un stablecoin ?

Deux éléments. D’abord, les réserves donnent sa valeur au jeton : à chaque token émis correspond un vrai dollar ou un euro, ou encore de la dette publique à court terme libellée dans la même devise.

Ensuite, l’arbitrage, c’est-à-dire les opérations menées sur les écarts de prix, corrige le cours dès qu’il s’éloigne de sa cible. Si l’un de ces deux piliers disparaît, l’ancrage ne tient plus.

Le second mécanisme est étonnamment simple. Si le stablecoin tombe à 0,99 dollar, un trader peut en acheter massivement avant de les échanger auprès de l’émetteur contre un dollar plein.

En y engageant 10 millions de dollars, soit environ 8,8 millions d’euros, il empoche près de 101 000 dollars. Cela représente presque 89 000 euros, une incitation suffisante pour ramener rapidement le cours vers sa cible.

Le cours, d’ailleurs, n’est jamais parfaitement immobile. La plupart des stablecoins reposent sur un ancrage souple : une bande étroite autour du prix de référence, où 0,998 ou 1,002 dollar reste tout à fait normal.

Quatre modèles, quatre points faibles

Les plus populaires, de loin, sont les stablecoins adossés à des monnaies fiduciaires, avec en tête l’USDT de Tether et l’USDC de Circle. La couverture est de 1 pour 1 en liquidités, avec une conversion directe possible. Leur faiblesse tient aux réserves elles-mêmes.

Viennent ensuite les stablecoins adossés à des cryptoactifs, comme l’USDS et le DAI de Sky, anciennement MakerDAO. Pour en créer, l’utilisateur immobilise davantage de garanties qu’il n’emprunte. Si la valeur du collatéral baisse trop, le protocole le vend automatiquement.

Les stablecoins algorithmiques, eux, ne disposent d’aucune réserve. Ils reposent sur du code et des incitations économiques, le plus souvent avec un second jeton, librement coté, censé absorber les chocs.

Reste la variante synthétique, dont l’USDe d’Ethena est le principal représentant. À chaque dollar de collatéral correspond une position short de même taille sur des contrats futures perpétuels, c’est-à-dire sans échéance. Si le collatéral baisse, la position short gagne d’autant.

Cette position génère aussi un rendement via les paiements de funding. C’est là que se trouve le risque. Si ces paiements deviennent durablement négatifs, le moteur de revenus se transforme en centre de coûts.

Deux épisodes de rupture

Un depeg est plus qu’un simple écart de cours : le prix s’éloigne fortement de sa cible et y reste. Le mécanisme de retour à l’équilibre ne fonctionne alors plus.

En mars 2023, même l’USDC en a fait l’expérience. Circle détenait 3,3 milliards de dollars de réserves, soit environ 2,9 milliards d’euros, auprès de Silicon Valley Bank, qui venait de faire faillite.

Les fonds ont finalement été récupérés presque intégralement, mais personne ne le savait ce week-end-là. Le cours est brièvement tombé à 0,87 dollar.

TerraUSD (UST), en mai 2022, a connu un sort plus brutal. Lorsque les incitations se sont inversées, environ 18 milliards de dollars, soit plus de 15,8 milliards d’euros, se sont évaporés en trois jours, tandis que le jeton sœur LUNA plongeait vers zéro. L’UST ne disposait d’aucune réserve.

L’Europe a été plus stricte, et plus rapide

Le GENIUS Act constitue, depuis juillet de l’an dernier, le premier cadre américain applicable aux stablecoins de paiement. Il impose une couverture intégrale, une transparence mensuelle sur les réserves, une capacité permanente de remboursement et interdit désormais le versement d’intérêts aux détenteurs.

L’Europe avait pris de l’avance. Les règles sur les stablecoins prévues par le règlement crypto MiCA s’appliquent depuis la fin juin 2024 et imposent des exigences plus strictes à ceux qui veulent proposer un stablecoin ancré à une devise.

Dans l’Union européenne, un émetteur doit être une banque ou un établissement de monnaie électronique, c’est-à-dire une entreprise agréée pour émettre de la monnaie numérique. Au moins 30 % des réserves doivent être déposées auprès d’une banque, et même 60 % pour les plus grands stablecoins.

Une autre limite existe. Si un stablecoin en dollars est réellement utilisé comme moyen de paiement en Europe, au-delà de 1 million de transactions ou de 200 millions d’euros par jour, soit environ 228 millions de dollars, l’émetteur doit cesser d’en créer de nouveaux.

Cette règle a provoqué des tensions. Tether n’a pas demandé d’agrément et a vu l’USDT disparaître des grandes plateformes européennes, tandis que Circle, grâce à une licence française, peut continuer à proposer l’USDC et l’EURC.

Ce qu’aucune loi ne peut imposer

Les deux cadres réglementaires ne concernent que les stablecoins adossés à des monnaies fiduciaires. En Europe, un jeton sans réserve ne passerait même pas l’étape de la demande d’agrément, aussi sophistiqué que puisse paraître son algorithme.

Mais un régulateur qui impose des réserves liquides ne peut pas garantir qu’une couverture fondée sur des positions short résistera à un mouvement de panique sur les marchés.

C’est là que se jouera le prochain test pour l’ancrage des stablecoins. Si les taux de funding restent négatifs pendant des mois, l’USDe deviendra le premier grand stablecoin à devoir se défendre avec un fonds de réserve plutôt qu’avec une loi.