Carry trade : pourquoi le yen japonais perd de son attrait

Le yen japonais a longtemps été l’une des devises privilégiées pour emprunter à bas coût. Les investisseurs empruntaient en yens à des taux très faibles, puis plaçaient ces fonds dans des pays ou des actifs offrant des rendements nettement plus élevés. Cette stratégie est connue sous le nom de carry trade.

Mais ce modèle commence à évoluer. La Banque du Japon (BoJ) a mis fin aux taux négatifs et relève désormais ses taux. Emprunter en yens devient donc plus coûteux, ce qui réduit le rendement potentiel du carry trade.

L’enjeu ne se limite pas à la devise japonaise. Si de nombreux investisseurs débouclent leurs carry trades au même moment, cela peut provoquer des ventes forcées d’actions, d’obligations et d’autres actifs risqués.

Comment fonctionne le carry trade sur le yen ?

Le principe d’un carry trade est relativement simple. Un investisseur emprunte de l’argent dans un pays où les taux sont bas, puis l’investit dans un pays où les taux sont plus élevés. L’écart entre les deux taux constitue le gain potentiel.

Imaginons qu’un investisseur emprunte 1 million de yens à un taux de 1 %. Il convertit cette somme en dollars, puis la place avec un rendement de 4 %. Si le taux de change reste stable, il conserve grosso modo un différentiel de taux de 3 %.

La stratégie paraît attractive, mais elle repose sur une condition essentielle : le yen ne doit pas s’apprécier brusquement.

Lorsque l’investisseur doit finalement reconvertir ses dollars en yens pour rembourser son emprunt, un yen plus fort peut effacer l’intégralité du gain lié aux taux. En cas de mouvement marqué, la perte peut même devenir importante.

C’est précisément ce qui a rendu le Japon si attractif pendant des années. Les taux y étaient extrêmement bas et les investisseurs pouvaient emprunter en yens à un coût relativement faible pendant une longue période.

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La hausse des taux japonais change la donne

Cette situation est désormais en train de changer. En mars 2024, la BoJ a mis fin à sa politique de taux négatifs, avant d’entamer un cycle de relèvement des taux.

Pour les adeptes du carry trade, les conséquences sont doubles. D’abord, emprunter en yens coûte plus cher. L’écart de taux avec des pays comme les États-Unis se réduit, ce qui laisse moins de marge bénéficiaire.

Ensuite, le risque d’une appréciation soudaine du yen a augmenté. Depuis 2022, les autorités japonaises sont intervenues à plusieurs reprises sur le marché des changes pour soutenir une devise affaiblie. Une hausse inattendue du yen peut donc rapidement rendre les carry trades déficitaires.

Certains investisseurs se tournent donc vers d’autres options. Bloomberg cite notamment le franc suisse et le yuan offshore chinois. Selon des stratégistes, ces deux devises combinent des coûts de financement relativement faibles avec un rapport plus favorable entre rendement et risque de change.

Pourquoi un yen plus fort peut secouer les marchés financiers

Le principal danger apparaît lorsque de nombreux investisseurs décident de fermer leurs carry trades en même temps.

Pour rembourser un emprunt en yens, les investisseurs doivent d’abord vendre les actifs acquis avec l’argent emprunté. Ils doivent ensuite utiliser le produit de ces ventes pour acheter des yens.

Deux mouvements peuvent alors se renforcer mutuellement. Des actions, des obligations ou d’autres placements sont vendus, tandis que la demande de yens augmente. Le yen se renforce, ce qui rend les carry trades encore ouverts encore moins attractifs.

Les investisseurs peuvent alors être contraints de vendre à leur tour, surtout lorsqu’ils opèrent avec de l’argent emprunté et doivent déposer des garanties supplémentaires à mesure que leurs pertes augmentent.

Ainsi, un mouvement relativement limité sur le marché des changes peut finir par provoquer une pression vendeuse sur les marchés actions à l’échelle mondiale.

En 2024, le mécanisme a déjà dérapé

La rapidité de ce phénomène est apparue clairement à l’été 2024. La Banque du Japon avait alors relevé ses taux, tandis que son gouverneur, Kazuo Ueda, laissait entendre que d’autres hausses pourraient suivre.

Les investisseurs ont alors commencé à réduire massivement les positions financées par des yens bon marché. Entre le 31 juillet et le 5 août, le yen a gagné environ 8 % face au dollar américain.

Le mouvement sur les marchés actions a été encore plus marqué. Sur la même période, le Nikkei 225 japonais a perdu environ 19 %. Les devises prisées dans les opérations de carry trade ont également été touchées. Le peso mexicain a cédé environ 13 % face au yen.

Cet épisode a montré pourquoi les investisseurs surveillent de près les taux japonais. Il ne s’agit pas seulement du Japon. Une hausse rapide du yen peut affecter des positions construites partout dans le monde avec de l’argent emprunté au Japon.

Quelle est l’ampleur du carry trade sur le yen ?

Il est presque impossible de déterminer précisément combien d’argent est investi via des carry trades. Cette stratégie peut passer par des emprunts, des devises, des produits dérivés et toutes sortes de montages financiers.

Des chercheurs de la Banque des règlements internationaux (BRI) estimaient en 2024 qu’environ 200 000 milliards de yens d’offre nette en yens avaient été absorbés par des acteurs de marché non bancaires. À l’époque, cela représentait environ 1 300 milliards de dollars.

Ce montant ne correspond pas entièrement à des carry trades. Il inclut par exemple aussi des investisseurs étrangers qui couvrent leur risque de change sur des placements japonais. Il donne toutefois une idée de l’ampleur considérable des positions internationales dans lesquelles le yen joue un rôle.

Les chiffres récents montrent par ailleurs que les spéculateurs deviennent plus prudents. Les hedge funds ont réduit de près des deux tiers leurs positions nettes vendeuses sur les contrats à terme et options en yens depuis la fin juin. Fin juin, ces positions atteignaient encore leur plus haut niveau en dix-neuf ans.

Cette évolution correspond à un marché où le yen perd progressivement une partie de son attrait historique comme devise de financement bon marché. Plus les taux japonais montent et plus le risque d’un yen plus fort augmente, moins le carry trade apparaît comme une évidence.