Strategy vaut désormais moins que ses bitcoins : pourquoi est-ce un problème ?

Strategy vaut désormais moins que ses propres Bitcoin (BTC). Vendredi, la société de Michael Saylor a vu disparaître la prime qui alimentait depuis des années sa machine de financement.

La baisse du cours du Bitcoin fait mal, mais l’inquiétude est plus profonde : le modèle de financement de Saylor peut-il encore tenir ? Strategy a depuis annoncé plusieurs mesures destinées à rassurer le marché. Elles donnent un peu d’air au dispositif, sans pour autant faire disparaître tous les risques.

La prime s’évapore après des années

Le mNAV de Strategy est passé vendredi sous le seuil de 1. Cet indicateur compare la valeur de l’entreprise à son stock de Bitcoin. Sous 1, cela signifie que le marché valorise Strategy moins que les Bitcoins qu’elle détient.

Ce n’est toutefois pas totalement inédit. Il existe en effet deux versions de cet indicateur.

La version la plus simple ne tient compte que de la capitalisation boursière de l’action. Elle évolue sous 1 depuis le début du marché baissier, entamé en octobre dernier. Selon SaylorTracker, elle serait même désormais tombée à 0,58.

Autrement dit, pour chaque dollar de Bitcoin inscrit au bilan, les investisseurs ne paient plus que 58 cents via l’action. Ceux qui achètent le titre s’exposent donc au Bitcoin avec une décote d’environ 42 %.

La véritable première concernait l’enterprise mNAV, une mesure plus large qui intègre aussi la dette et l’ensemble des actions préférentielles. C’est cet indicateur qui est passé vendredi pour la première fois sous 1.

Après une chute de 48 % ce mois-ci, l’action MSTR évolue autour de 83 dollars, soit plus de 84 % sous son record de novembre 2024. L’entreprise vaut ainsi moins de 30 milliards de dollars, alors que les 847 363 Bitcoins inscrits à son bilan représentent ensemble environ 50 milliards de dollars.

La machine de financement s’enraye

MSTR est, dans les faits, un produit à effet de levier sur le Bitcoin. Quand le cours du Bitcoin recule, l’action baisse généralement encore plus fortement. Pourtant, la principale inquiétude ne portait pas sur l’action ordinaire, mais sur STRC, une action préférentielle versant un dividende mensuel aux investisseurs.

Strategy a introduit STRC en Bourse l’an dernier comme un placement relativement stable, censé se négocier autour de 100 dollars. Ce niveau est essentiel. Ce n’est qu’à ce prix que l’entreprise peut émettre de nouvelles actions de manière rentable et utiliser le produit de l’opération pour acheter davantage de Bitcoin.

Ces dernières semaines, cette promesse s’est largement érodée. Vendredi, STRC est même tombé autour de 71 dollars, soit près de 29 % sous sa valeur cible.

STRC a financé cette année environ 55 % de tous les achats de Bitcoin. Mais tant que le titre se négocie nettement sous 100 dollars, ce robinet de financement reste en grande partie fermé. Strategy devrait alors vendre de nouvelles actions avec une forte décote, tout en assumant l’intégralité des obligations de dividende.

L’action ordinaire se trouve dans la même situation. Michael Saylor avait auparavant expliqué aux investisseurs que les nouvelles émissions de MSTR ne créaient de la valeur qu’à partir d’un mNAV d’environ 1,22. En dessous, chaque émission entraîne au contraire une dilution.

Et cela vaut aussi lorsque les fonds levés ne servent pas à acheter de nouveaux Bitcoins, mais à renforcer la trésorerie. Le préjudice apparaît dès lors que l’entreprise émet des actions valorisées moins que les actifs qu’elles représentent.

Strategy intervient

Lundi, Strategy a présenté un vaste ensemble de mesures destinées à restaurer la confiance dans son modèle de financement.

La réserve en dollars passe de 1,4 milliard à 2,55 milliards de dollars. Selon ses propres calculs, l’entreprise peut ainsi continuer à honorer ses obligations de dividende pendant environ 17,4 mois. En outre, cette réserve devra désormais toujours couvrir au minimum douze mois de distributions et de charges d’intérêts.

Strategy relève également le dividende de STRC de 11,5 % à 12 %. En offrant un rendement plus élevé, l’entreprise espère ramener le cours de l’action préférentielle vers l’objectif de 100 dollars, afin de rendre de nouvelles émissions à nouveau attractives.

Des programmes de rachat sont également prévus. Strategy pourra racheter jusqu’à 1 milliard de dollars de ses propres produits de crédit, ainsi que jusqu’à 1 milliard de dollars d’actions MSTR. L’entreprise peut ainsi profiter de cours boursiers déprimés tout en réduisant la pression sur ses produits de crédit.

Le changement le plus notable est toutefois que Strategy s’autorise explicitement à vendre jusqu’à 1,25 milliard de dollars de Bitcoin. Le produit de ces ventes pourra servir à reconstituer la réserve en dollars, à financer les paiements de dividendes et d’intérêts, ainsi qu’à soutenir les programmes de rachat.

L’entreprise reconnaît ainsi implicitement que son propre bilan devient vulnérable si le cours du Bitcoin reste durablement sous pression.

Le Bitcoin réagit d’abord positivement, avant le retour des doutes

Les mesures annoncées donnent à Strategy une marge de manœuvre financière supplémentaire à court terme. Le risque d’une crise de liquidité immédiate semble donc écarté pour l’instant.

Mais ces décisions ne règlent pas entièrement le problème de fond. La prime de l’action a en grande partie disparu, les nouvelles émissions restent difficiles tant que le mNAV oscille autour de 1, et STRC se négocie encore nettement sous l’objectif de 100 dollars malgré son rebond.

Le marché a finalement semblé tirer la même conclusion. Peu après l’annonce, le cours du Bitcoin est passé d’environ 59 700 dollars à plus de 60 600 dollars. Mais cette hausse s’est presque aussitôt évaporée. Les investisseurs ont peut-être compris que, avec ce nouveau plan, Strategy ne renforce pas seulement sa position financière : elle se prépare aussi explicitement, pour la première fois, à un scénario dans lequel elle devrait vendre une partie de ses Bitcoins si le marché baissier se prolonge.