Kevin Warsh veut réduire le bilan de 7 000 milliards de dollars de la Fed

Kevin Warsh critique depuis des années la banque centrale américaine. Le voici désormais aux commandes.

Depuis les tribunes, il est facile de dire ce que la Fed fait de travers. Comme président, Warsh devra bientôt décider jusqu’où il veut aller, quel niveau de risque il accepte et comment accompagner les marchés dans une période délicate.

La principale interrogation ne porte pas seulement sur les taux. Elle concerne surtout le bilan de la Fed, qui s’élève encore à environ 7 000 milliards de dollars.

Warsh n’a jamais apprécié les rachats d’actifs

Warsh se montre depuis longtemps critique à l’égard du quantitative easing, ou assouplissement quantitatif. Cette politique consiste pour la banque centrale à acheter des obligations d’État afin de soutenir les marchés et d’injecter de la liquidité dans le système.

Selon Warsh, un bilan trop important de la Fed facilite les dépenses publiques. Si la banque centrale contribue indirectement à maintenir les coûts de financement à un bas niveau, une partie de la discipline budgétaire disparaît, estime-t-il.

La banque centrale américaine atténuerait donc, selon lui, le coût des niveaux élevés de dette publique. Le raisonnement n’est pas dénué de logique. Reste à savoir à quel point ce lien est réellement solide.

Les responsables politiques ne calculent pas précisément, à chaque décision budgétaire, le soutien qu’ils pourraient tirer du bilan de la Fed. Par ailleurs, l’effet du QE sur les taux en dehors des périodes de crise est probablement plus limité qu’on ne le pense souvent.

Warsh marque toutefois un point

Même si son argument budgétaire est exagéré, un point essentiel demeure.

Un bilan de la Fed extrêmement élevé retire une partie du risque du marché pour le transférer vers la banque centrale. Les chocs sont ainsi amortis à court terme, mais ce mécanisme peut aussi encourager des comportements imprudents.

La volatilité des marchés n’est pas toujours négative. Elle peut parfois envoyer un signal important lorsqu’un déséquilibre se forme, par exemple en cas d’endettement excessif ou de recours trop important à l’effet de levier dans le système financier.

Si la banque centrale atténue systématiquement ces signaux, les risques ne disparaissent pas. Ils sont simplement repoussés. Dans cette optique, réduire le bilan de la Fed apparaît comme un objectif cohérent.

Le risque tient au rythme

La grande question est de savoir comment Warsh entend atteindre cet objectif. S’il va trop vite, des tensions pourraient apparaître. Un bilan plus réduit de la Fed signifie en effet moins de réserves dans le système bancaire. Les banques détiennent ces réserves auprès de la Fed et les utilisent pour assurer le bon fonctionnement des paiements.

Lorsque les réserves se raréfient, la liquidité devient plus coûteuse. Cela peut inciter les banques à davantage de prudence et exercer une pression sur les segments de marché dépendants du financement, comme le private equity, la dette privée et les hedge funds.

Dans le même temps, il faudra trouver de nouveaux acheteurs pour les obligations d’État que la Fed ne souhaite plus conserver.

Idéalement, il s’agirait d’investisseurs stables de long terme, comme les fonds de pension, les assureurs et les fonds souverains. Mais si ce sont surtout des acteurs fortement endettés qui prennent le relais, le système pourrait devenir plus vulnérable.