Kevin Warsh se tait sur les taux, les marchés le sanctionnent

Kevin Warsh reste fidèle à son style réservé, même après la vive réaction du marché obligataire. Le nouveau président de la banque centrale américaine a la semaine dernière laissé planer le doute sur ses intentions en matière de taux, et les investisseurs le lui ont aussitôt fait payer.

Il n’entend toutefois pas faire marche arrière.

Le marché obligataire sanctionne le silence

Le rendement des emprunts d’État américains à trente ans a bondi la semaine dernière à son plus haut niveau depuis 2007. Après la réunion de politique monétaire, au cours de laquelle les taux ont été maintenus inchangés pour la cinquième fois consécutive, les investisseurs n’ont pas trouvé les repères qu’ils attendaient sur la manière dont Warsh compte combattre l’inflation.

La guerre du président Donald Trump contre l’Iran a ravivé l’inflation, en faisant grimper les prix de l’énergie après le blocage du détroit d’Ormuz. L’indicateur d’inflation privilégié de la banque centrale s’établissait à 3,7 % en juin.

L’objectif est fixé à 2 %. Il n’a plus été atteint depuis plus de cinq ans.

Une obligation verse un coupon fixe, parfois pendant trente ans. Lorsque les investisseurs doutent que cette rémunération reste suffisante, ils vendent. Quand le prix baisse, le rendement remonte mécaniquement.

Les investisseurs exigent désormais une rémunération plus élevée parce qu’ils ignorent la direction que Warsh entend prendre. Ce n’est pas la même chose qu’une crainte d’un dérapage de l’inflation.

Les investisseurs se couvrent contre l’inflation au moyen de swaps, dont les prix donnent une indication de leurs anticipations. Pour les années à partir de 2031, ils tablent sur 2,4 % en moyenne. C’est proche de l’objectif de la banque centrale. Le marché croit donc encore à cet objectif, mais pas à la trajectoire pour y parvenir.

Cette hausse des taux se diffuse au reste de l’économie. Les crédits immobiliers américains deviennent plus chers et les entreprises paient davantage pour emprunter. Le marché accomplit ainsi une partie du travail que Warsh aurait autrement dû faire lui-même par une hausse des taux.

L’or et le Bitcoin (BTC) en ressentent aussi les effets. Ces actifs ne procurent pas de rendement : les conserver revient donc à renoncer au revenu d’un emprunt d’État jugé sûr. Plus ce rendement est élevé, plus ce manque à gagner coûte cher.

Les valeurs de croissance sont également touchées. Leurs bénéfices se situent surtout dans un avenir lointain et pèsent moins dans les valorisations actuelles lorsque les taux montent.

Que cherche Kevin Warsh ?

Warsh veut moins tenir le marché par la main. Il renonce aux indications prospectives, cette habitude de la banque centrale consistant à donner à l’avance des signaux sur ses prochaines décisions de taux. Les responsables monétaires disposent ainsi de davantage de marge pour changer de cap.

Selon lui, ses prédécesseurs se sont retrouvés prisonniers de leurs propres déclarations et ont promis plus qu’ils ne pouvaient tenir. Jerome Powell, Janet Yellen et Ben Bernanke détaillaient au contraire largement leurs perspectives économiques.

Warsh a quitté la Fed en 2011, après cinq ans au conseil des gouverneurs, et critique depuis cette approche. Il espère désormais que les investisseurs s’intéresseront davantage aux données économiques qu’aux déclarations des responsables monétaires.

Jackson Hole doit dissiper les doutes

Des personnes de son entourage affirment que Warsh est prêt à relever les taux en septembre si les chiffres de l’inflation des prochaines semaines déçoivent. Le marché des contrats à terme évalue cette probabilité à environ 55 %, selon les données du CME Group.

Avant la réunion de la semaine dernière, cette probabilité n’était encore que de 33 %. Selon les mêmes sources proches du dossier, Warsh reconnaît avoir commis des erreurs durant ses dix premières semaines.

Il n’a pas suffisamment martelé son message sur la stabilité des prix et a semé la confusion autour de ses projets de réforme de la banque centrale.

Torsten Sløk, chef économiste du gestionnaire d’actifs Apollo Global Management, prend sa défense.

« Il a été injustement jugé la semaine dernière. Un consensus se dessinait déjà pour dire que les indications prospectives n’étaient pas une bonne idée et qu’elles privaient les banques centrales d’une partie de leur flexibilité. »

Sløk estime toutefois que Warsh doit mieux expliquer comment il compte faire reculer l’inflation. Il en aura l’occasion plus tard ce mois-ci à Jackson Hole, où il prononcera son premier grand discours en tant que président de la Fed.