Japon : le marché obligataire le plus redouté au monde redevient-il attractif ?

Les grands investisseurs internationaux commencent prudemment à revenir sur les obligations d’État japonaises. Après plusieurs années de baisse des cours, les rendements ont fortement remonté et le marché paraît, sur le papier, plus attractif.

Le rendement de l’obligation japonaise à 10 ans a dépassé 2,7 %. Il se rapproche ainsi de son plus haut niveau depuis le début du siècle. Depuis le début de l’an dernier, il a progressé d’environ 1,6 point de pourcentage, faisant des emprunts d’État japonais l’un des grands marchés obligataires les moins performants au monde.

Mais c’est précisément cette correction qui suscite désormais l’intérêt. Est-ce enfin le moment d’acheter des obligations d’État japonaises ? Beaucoup de grands investisseurs hésitent. Non pas parce que les valorisations seraient peu attrayantes, mais parce que le Japon est considéré depuis des décennies comme l’un des paris obligataires les plus dangereux au monde.

L’ancien « widow-maker trade »

Les obligations d’État japonaises traînent une réputation sulfureuse parmi les hedge funds et les investisseurs macro. Pendant des années, des investisseurs ont tenté de profiter d’une hausse des taux japonais. Le Japon affiche une dette publique massive, des déficits budgétaires structurels et une population vieillissante. Tôt ou tard, les taux devaient remonter.

Mais pendant longtemps, cela ne s’est pas produit. La Banque du Japon a maintenu les taux à des niveaux extrêmement bas, instauré des taux négatifs et acheté massivement des obligations. Les investisseurs qui pariaient contre les emprunts d’État japonais ont été contraints, à maintes reprises, de déboucler leurs positions à perte.

C’est ainsi qu’est né le surnom de « widow-maker trade » : un pari qui semblait rationnel, mais qui a continué de broyer financièrement les investisseurs.

Le risque inverse se profile désormais

Ce qui est frappant, c’est que la crainte s’est aujourd’hui inversée. Autrefois, le pari dangereux consistait à vendre à découvert les obligations japonaises. Désormais, certains investisseurs redoutent que l’achat d’emprunts d’État japonais ne devienne le nouveau « widow-maker ». Certes, les rendements ont fortement augmenté. Et, sur le papier, les obligations deviennent plus attractives.

Mais les risques n’ont pas disparu. Le Japon reste confronté à une dette publique d’environ 200 % du PIB. Dans le même temps, les nouveaux projets de relance de la Première ministre Sanae Takaichi, les prix élevés de l’énergie et une inflation plus persistante suscitent des inquiétudes.

Si le marché perd confiance dans la discipline budgétaire du Japon, les rendements pourraient encore monter. Et si la Banque du Japon tarde trop à relever ses taux, cela pourrait au contraire accentuer la pression vendeuse sur les obligations souveraines.

Tous les regards se tournent vers la Banque du Japon

Pour les investisseurs obligataires, la Banque du Japon est désormais l’acteur central. Si la banque centrale envoie un signal clairement restrictif, cela pourrait paradoxalement soutenir le marché. Une Banque du Japon plus ferme montrerait en effet que l’inflation est prise au sérieux et que l’institution est prête à défendre la crédibilité de sa politique monétaire.

Mais si le marché a le sentiment que la Banque du Japon court après les événements, un autre scénario se dessine. Les investisseurs pourraient alors exiger une rémunération plus élevée pour détenir des obligations d’État japonaises. Cela signifierait des rendements plus élevés et des cours obligataires plus bas.

Les investisseurs veulent acheter parce que les rendements sont devenus plus attrayants, mais ils ne veulent pas entrer trop tôt sur un marché qui vend, depuis des années, de manière presque implacable.

Le rôle des fonds de pension japonais

Un autre facteur clé sera le retour, ou non, de l’épargne japonaise vers son propre marché. Le ministre japonais des Finances a appelé les fonds de pension et les ménages à investir davantage dans le pays. Les obligations d’État japonaises se sont ainsi quelque peu redressées ces dernières semaines.

Mais les investisseurs internationaux veulent d’abord des preuves. Tous les regards se portent surtout sur le Government Pension Investment Fund, l’immense fonds de pension japonais qui gère environ 1 800 milliards de dollars. Si ce fonds réoriente davantage de capitaux vers les obligations et les actions japonaises, ce serait un signal important.

Certains analystes estiment qu’un tel rééquilibrage pourrait provoquer des afflux considérables. Si le fonds porte son allocation aux obligations domestiques vers le haut de la fourchette autorisée, cela pourrait générer plusieurs dizaines de milliards de dollars de demande supplémentaire.

Mais c’est précisément là que réside l’incertitude. Le fonds de pension fonctionne historiquement avec une grande indépendance et a explicitement inscrit dans ses règles qu’il ne peut pas utiliser ses réserves pour orienter les marchés ou mettre en œuvre une politique économique.

Pourquoi l’enjeu dépasse le seul marché japonais

Cette histoire ne concerne pas seulement les obligations japonaises. Elle touche aussi au yen, au carry trade et à la liquidité mondiale.

Pendant des années, les investisseurs ont pu emprunter à bas coût en yen et placer cet argent dans des actifs offrant de meilleurs rendements ailleurs, notamment aux États-Unis. Ce carry trade sur le yen a discrètement soutenu les actifs risqués à l’échelle mondiale.

Mais si les taux japonais continuent de monter et que le yen se renforce, cette stratégie pourrait être mise sous pression. Emprunter à bas coût en yen deviendrait alors moins intéressant. Dans un scénario extrême, les investisseurs devraient réduire leurs positions et rapatrier des capitaux vers le Japon.

Cela pourrait peser sur les actions américaines, la technologie, les valeurs liées à l’IA et d’autres placements sensibles aux taux. Ce dossier japonais s’inscrit ainsi pleinement dans le contexte macroéconomique actuel : hausse des prix du pétrole, remontée des taux, inflation persistante et marché de plus en plus exigeant vis-à-vis des valeurs de croissance chères.