Le dollar risque de reculer encore face à un risque caché de 4 600 milliards de dollars

Le dollar américain pourrait subir une nouvelle pression vendeuse. De grands fonds de pension et assureurs situés hors des États-Unis ont laissé une part inhabituellement élevée de leurs investissements en actions et obligations américaines sans protection contre une baisse du billet vert.

Selon des calculs de Bloomberg, les grands investisseurs de six pays étudiés ne couvrent en moyenne que 41 % de leur risque de change à l’étranger. Il s’agit du niveau le plus bas depuis au moins 2015. Si le dollar continue de s’affaiblir, ces acteurs pourraient être contraints de renforcer leur couverture. Même un ajustement limité pourrait générer des centaines de milliards de dollars de transactions sur le marché des changes.

Une faible protection face à la baisse du dollar

Pendant des années, les investisseurs internationaux ont eu intérêt à ne pas couvrir intégralement leur exposition au dollar. La devise américaine était perçue comme une valeur refuge et avait souvent tendance à se renforcer en période de tensions.

Cette dynamique offrait une protection automatique. Lorsque les actions ou les obligations américaines reculaient, la hausse du dollar pouvait compenser une partie des pertes une fois les actifs reconvertis dans la devise des investisseurs.

Par ailleurs, couvrir un risque de change a un coût. Tant que le dollar restait solide, peu d’investisseurs voyaient donc l’intérêt de supporter cette dépense.

Mais cette stratégie commence précisément à montrer ses limites. Le dollar a reculé d’environ 2,3 % ce trimestre et a perdu du terrain face à la plupart des grandes devises.

Les investisseurs s’inquiètent notamment de l’orientation de la politique économique américaine. Le secrétaire au Trésor Scott Bessent tente de soutenir le yen japonais et de freiner la hausse des rendements obligataires américains. Dans le même temps, l’incertitude demeure sur l’ampleur des hausses de taux que le président de la Réserve fédérale, Kevin Warsh, serait prêt à mener pour lutter contre l’inflation.

À cela s’ajoute la pression politique exercée par Donald Trump, qui souhaite au contraire maintenir les coûts de financement à un niveau bas.

Des centaines de milliards de dollars pourraient être vendus

Le principal risque tient à l’ampleur considérable des investissements étrangers dans les actifs américains.

Bloomberg a analysé des données provenant du Japon, du Canada, de Taïwan, de l’Australie, du Danemark et de la Finlande. Les investisseurs de ces pays détiennent ensemble environ 4 600 milliards de dollars d’actifs étrangers.

S’ils augmentaient leur couverture de seulement cinq points de pourcentage, cela représenterait environ 230 milliards de dollars de transactions.

« Compte tenu de l’ampleur des investissements étrangers dans les actifs américains, il n’est pas nécessaire qu’un changement soit spectaculaire pour avoir un impact », souligne Laura Cooper, chez Nuveen. « Même de faibles variations des taux de couverture peuvent provoquer d’importants flux sur le marché des changes. »

Cela ne signifie pas pour autant que les investisseurs devront vendre pour des centaines de milliards de dollars d’actions américaines ou de bons du Trésor. Ils peuvent conserver leurs placements tout en achetant une protection supplémentaire contre une baisse du dollar.

La demande pour les actifs américains pourrait donc rester solide, tandis que le dollar subirait dans le même temps une pression vendeuse.

Le Japon pourrait accentuer la pression sur le dollar

Le Japon joue un rôle particulièrement important dans cette dynamique. Le pays est le premier détenteur étranger de bons du Trésor américain et représente environ 10 % de l’ensemble des titres souverains américains détenus par des investisseurs étrangers.

Selon Deutsche Bank, les investisseurs japonais n’ont couvert que 41 % de leurs nouveaux achats d’obligations étrangères contre le risque de change au premier semestre. En 2024, cette proportion atteignait encore 62 %.

Shoki Omori, stratégiste chez Deutsche Bank, rappelle que la couverture n’avait plus été aussi faible depuis 2013. À l’époque, le dollar entamait au contraire une hausse de plusieurs années.

« Aujourd’hui, le contexte macroéconomique ressemble plutôt à l’image inverse », estime Omori.

Un nouveau relèvement des taux par la Banque du Japon pourrait changer la donne. L’écart de taux entre le Japon et les États-Unis se réduirait, rendant la couverture du risque dollar moins coûteuse et plus attractive.

Une baisse brutale du dollar pourrait également inciter les fonds de pension et les assureurs à se protéger plus rapidement.

Un effet auto-entretenu pourrait alors se mettre en place. Un dollar plus faible pousserait les investisseurs à couvrir davantage leur risque de change. Pour ce faire, ils vendraient des dollars, accentuant à son tour la pression sur la devise américaine.

Selon Erik Nelson, stratégiste chez Wells Fargo, l’euro pourrait être le principal bénéficiaire de ce mouvement. Les fonds européens ont récemment acheté d’importants volumes d’actions américaines sans couvrir entièrement leur risque de change. Si le dollar cessait de jouer son rôle de valeur refuge lors d’une prochaine phase de turbulences sur les marchés, cette position pourrait, selon lui, évoluer rapidement.